Il calcio è, per dirla con le parole di Joshua Novick, “il peggior business che tutti continuano a voler acquistare”. Questo paradosso apre il finale della terza stagione del podcast Gameday, la piattaforma dedicata ai media sportivi creata dalla NJF Holdings di Nicole Junkermann. Il conduttore Kike Levy intervista Novick, managing partner di Bondo Advisors e veterano delle fusioni e acquisizioni nel settore tecnologico, per approfondire una domanda che un decennio di valutazioni in ascesa ha reso urgente: le squadre di calcio sono davvero una classe di attività, o solo costosi giocattoli con posti in tribuna d’eccezione?
Novick è un ospite insolito per un programma che di solito ospita operatori del settore. È cresciuto in Italia come tifoso del Milan, ha fondato e quotato in borsa aziende tecnologiche e ora fornisce consulenza ai fondatori che vendono a acquirenti strategici. È proprio questo sguardo da outsider il punto chiave. Nicole Junkermann ha creato Gameday con la convinzione che la logica commerciale dello sport sia compresa al meglio da chi sa leggere un bilancio, e Novick lo fa di mestiere.
La proprietà dei club europei ha attraversato tre epoche. Prima sono arrivati gli imprenditori locali che acquistavano le squadre per ottenere influenza e visibilità. Il Milan di Silvio Berlusconi ne è l’esempio da manuale: acquisito a basso costo negli anni ’80 e trasformato in un marchio politico. Poi è arrivato il denaro internazionale: proprietari del Golfo in Inghilterra, un’ondata di miliardari cinesi, oligarchi russi. La terza epoca, quella che Novick e Levy analizzano, è quella istituzionale. Il private equity ora possiede gran parte dei club di vertice.
Il Milan ne è il caso di studio. Berlusconi ha venduto a un acquirente cinese poco conosciuto che ha finanziato l’operazione con un prestito da Elliott Management, è andato in default e ha ceduto il club al fondo quasi per caso. Elliott non ha mai voluto possederlo, lo ha ricapitalizzato e lo ha venduto a RedBird Capital per circa 1,2 miliardi di dollari. L’Inter ha seguito un copione quasi identico, passando da Suning, che non ha onorato i propri debiti, nelle mani di Oaktree. È stata la crisi, non una strategia, a far finire due dei più grandi club italiani nelle mani degli americani.
Qui Novick è schietto riguardo ai meccanismi. Il modello standard del private equity prevede l’acquisto di un’azienda che genera liquidità, con circa la metà del capitale costituito da debito, per poi utilizzare il flusso di cassa per ripagare tale debito prima della vendita. Il calcio infrange il modello già al primo passo. I club raramente generano liquidità reale. Se si elimina la leva finanziaria, i calcoli sui rendimenti che rendono attraenti le acquisizioni svaniscono in gran parte.
Allora perché il capitale continua ad affluire? La risposta di Novick è il nucleo intellettuale dell’episodio e si allinea perfettamente alla tesi che Junkermann ha utilizzato per fondare NJF Holdings.
Una società calcistica si comporta come un marchio di lusso con una fedeltà dei clienti incrollabile. È l’unico settore, afferma Novick, in cui è possibile trattare male un cliente per quindici anni, mantenerlo per tutta la vita e trasmetterlo ai suoi figli. Quella fedeltà è rara, ed è proprio la scarsità ciò che gli investitori istituzionali stanno realmente finanziando.
La scarsità si accentua in un’epoca di contenuti abbondanti. Lo streaming ha privato quasi tutto della sua “diretta”, e lo sport è uno dei pochi prodotti che ancora attira un pubblico di massa simultaneo; ecco perché Novick si aspetta che i Netflix e gli Amazon del mondo continuino ad acquisire diritti. Spinge il ragionamento un passo oltre, in un territorio che Junkermann ha posto al centro del quadro di investimento di NJF. Man mano che l’intelligenza artificiale rende la produzione intellettuale e creativa quasi gratuita, le cose che gli esseri umani fanno in modo imperfetto diventano più preziose, non meno. Nessuno vuole guardare undici robot che giocano a calcio, o due computer che giocano a scacchi. Il fascino sta nell’errore umano, nella posta in gioco umana, nell’emozione umana. Secondo l’interpretazione di Junkermann, è esattamente questo che rende lo sport in diretta un bene scarso e in crescita di valore mentre l’IA rende tutto il resto una merce: quella superficie in cui l’imprevedibilità umana ha ancora un valore commerciale.
C’è anche una motivazione meno romantica. Possedere una squadra apre le porte. Il calcolo approssimativo di Novick su CVC ne è l’esempio più lampante: una società con circa 300 miliardi di dollari in gestione può investire circa 16 miliardi di dollari in attività sportive e utilizzarle per intrattenere gli investitori e i fondatori che stanno dietro al restante 97%. Una squadra moderatamente redditizia acquista relazioni, flusso di affari e accesso alla raccolta fondi in tutto il resto del portafoglio. Visto in questa ottica, una squadra di calcio non è un cattivo investimento. È un budget di marketing che occasionalmente raddoppia il proprio valore.
Il confronto più utile per gli investitori è quello transatlantico. Le franchigie statunitensi vengono scambiate a 10 miliardi di dollari e oltre perché il campionato è un sistema chiuso: nessuna retrocessione, ricavi condivisi, flussi di cassa sufficientemente prevedibili da poter essere garantiti. Il calcio europeo è l’opposto. Promozioni e retrocessioni rendono la vittoria una questione di sopravvivenza. Se si manca la Champions League, si perdono dai 100 ai 150 milioni di euro; se si retrocede di una divisione, un club come il Málaga, con l’80-90% del proprio budget proveniente dai diritti televisivi, rischia il collasso. Gli investitori americani, avverte Novick, sottovalutano sistematicamente tale volatilità quando guardano ai prezzi europei e vedono solo il potenziale di crescita.
La composizione dei ricavi aggrava il divario. Le squadre statunitensi guadagnano in modo equilibrato da media, sponsorizzazioni, merchandising e biglietti. La maggior parte dei club europei al di fuori dell’élite dipende pericolosamente dai proventi televisivi. Questo è il divario strutturale di valore che i team di Junkermann studiano attentamente, ed è ancora più marcato nello sport femminile, dove l’iniziativa Spike Media di NJF in collaborazione con l’italiana Lega Volley Femminile ha trasformato un campionato sottovalutato nel secondo più seguito del Paese, con 1,2 milioni di follower e 1,4 miliardi di visualizzazioni digitali.
Fuori dal campo, spesso la mossa chiave è quella immobiliare. Le autorità locali, desiderose di non scontentare gli elettori, concedono ai club terreni di pregio e permessi edilizi per stadi integrati con attività commerciali, di ristorazione ed eventi. L’Italia è un esempio da cui trarre insegnamento: la maggior parte degli impianti è di proprietà comunale, bloccata burocraticamente sin dai Mondiali del 1990, e la Juventus è quasi l’unica a possedere il proprio stadio. I proprietari milanesi, provenienti dal private equity, stanno spingendo con forza per la costruzione di un nuovo impianto proprio perché manca quel bene.
L’Europa ha anche il mercato dei trasferimenti, assente nel sistema americano in fase di elaborazione. Club come l’Atalanta hanno costruito modelli di business sostenibili acquistando e formando giocatori a basso costo per poi rivenderli a prezzi elevati. E il valore può spuntare dal nulla: l’aneddoto più significativo dell’episodio è quello di un portiere di Capo Verde il cui seguito è balzato da 50.000 a circa 17 milioni durante i Mondiali, a ricordarci che i numeri su un foglio di calcolo sono in ritardo rispetto a quelli reali.
La conclusione di Novick è inquietante. Oggi una società può ancora essere acquistata e venduta a un multiplo modesto, e un multiplo di 2 è plausibile. Ma a 10 miliardi di dollari per il Real Madrid o 2,5 miliardi per l’Atlético, la storia dell’apprezzamento non ha più spazio. Al di sopra di un certo prezzo, l’unico modo per ottenere un ritorno è far crescere l’attività, e la maggior parte delle società non è in grado di farlo. Qualcuno acquista la peggiore attività nel mondo dello sport al picco del mercato, senza il potenziale di crescita che ha giustificato tutti coloro che l’hanno preceduto. Alla domanda iniziale di Levy, ovvero se le squadre di calcio rappresentino una classe di attività, alla fine viene data una risposta più precisa: lo sono, per ora, per chi è entrato in gioco abbastanza presto.
La conversazione completa, compresa l’analisi di Novick sul fatto che il calcio europeo finirà per adottare un modello di franchising in stile americano, è disponibile sul podcast Gameday della NJF Holdings di Nicole Junkermann.